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德银:美国企业违约率可能升至10%,经济软着陆也救不了投资者?

2022-06-09 09:02:16 全球热点 加入收藏
企业命运不一定跟随整体经济。许多人认为,经济可能会实现低通胀和低增长的“软着陆”。但彭博专栏作家John Authers认为,即便如此,企业和投资者可能也会付出一定的代价。市场上有大量的债务,这是由企业违约率稳步显著下降而支撑起来的。较低的违约率并不是由于创新经济的强劲势头或优势,但它与低利率和央行政策有很大关系。由于这种环境依赖于持续了40年的低通胀,而现在情况已然发生翻天覆地的变化,这就引发了

企业命运不一定跟随整体经济。许多人认为,经济可能会实现低通胀和低增长的“软着陆”。但彭博专栏作家John Authers认为,即便如此,企业和投资者可能也会付出一定的代价。

市场上有大量的债务,这是由企业违约率稳步显著下降而支撑起来的。较低的违约率并不是由于创新经济的强劲势头或优势,但它与低利率和央行政策有很大关系。由于这种环境依赖于持续了40年的低通胀,而现在情况已然发生翻天覆地的变化,这就引发了关于企业低违约率能否维持下去的问题。

本周,德意志银行的吉姆·里德(Jim Reid)团队发布了美国企业历史违约率的年度研究报告。该报告显示了在衰退前后的常规商业周期,投机性债务问题的违约率达到了12%左右的峰值。德意志银行经济学家预测,如果衰退在明年年底到来,预计美国的投机违约率峰值约为10%。

德意志银行发现,随着时间的推移,违约率降低的趋势会变得更加清晰。2000年互联网泡沫破灭后的企业债务清算规模大于2008年全球金融危机后的规模,远大于新冠疫情后的规模。

另一方面,通过比较不同评级债券的最终违约率,无论是穆迪还是标准普尔,他们都清楚地表明,违约率比自互联网泡沫破灭后开始的周期以来要低得多:

这首先得益于央行们为防止经济崩溃而设定的低利率。这些政策在很大程度上旨在最大限度地减少债券投资者(尤其是银行投资者)的损失。与被认为风险更高的股票投资组合损失相比,信贷损失带来的系统性风险要大得多。特别是在雷曼兄弟破产后,企业道德风险上升了一个等级。

随着利率一直保持在低位,信贷投资者已经意识到央行会站在他们这边。但可以说,这剥夺了资本主义必要的“创造性破坏”,并导致经济更加松散且竞争力下降。

问题就在于,这是建立在低通胀的基础之上的。当前通货膨胀已经上升,良性循环可能变成恶性循环。投资者已经习惯了美联储在困难时期会出手救市。正如德意志银行指出的那样,两年前各国央行对疫情封锁的极端反应使这一预期达到了极点,这鼓励投资者越来越倾向于风险资产,并倾向于知道自己有后盾保障的情况下承担更多的风险。

德意志银行认为,除非通胀迅速恢复到2%的目标,否则未来央行任何的补救措施都必须采取与之前不同的方式。因此,该行预测,从明年年底开始,企业违约率将再次大幅飙升。如果通胀确实很快得到控制,那么美联储可能会再次出手相救。里德表示:

“我们的观点基于这样一种预期,即在本轮商业周期结束直至下一轮,通胀仍将明显高于目标水平。不过,如果确实有迹象表明通胀将回落,那么我们对2023年经济衰退和违约率飙升的预期可能都是错误的。”

对于依旧怀疑通胀能否得到控制的投资者来说,资产负债表强劲的公司股票似乎是值得投资的。FANG之所以多年来一直领先于市场,也在于它们往往拥有非常强劲的资产负债表。

企业利润会表现如何?

由于低利率环境更有利于公司增加利润,到目前为止,债券收益率的上升已经足以使公司盈利从历史高位大幅下降。这一数值可能还会进一步变化,但目前股市估值已不再像几个月前那样明显过高。

然而,由于企业利润持续增加,股市的表现并没有那么糟糕。风险在于,经济的软着陆仍可能转化为企业利润的硬着陆。这将意味着股市进一步下跌。正如投资咨询公司BCA Research的首席策略师Dhaval Joshi所说,投资者正面临一个两难境地:

通胀下降得越快,股市就会通过债券价格的强劲反弹获得更高的估值。但如果通胀崩溃就需要经济增长急剧减速,那么对利润的影响就越大。即使是经济收缩至避免陷入衰退,对股票投资者来说仍然是糟糕的。

即使在伴随着道德风险的低违约率时代,企业也有非常高的盈利能力。由于融资成本低,而且没有理由担心破产,盈利变得容易得多。这是德意志银行整理的自1934年以来的美国企业利润率:

美国企业的利润在2008年全球金融危机期间遭受了巨大打击,但很快就结束了。新冠疫情的打击结束得更快,利润率仍保持在历史上非常高的水平。

但BCA Research的Joshi指出,企业杠杆意味着,经济放缓虽然避免了彻底衰退,却仍会给企业带来麻烦。正如他解释的那样:

如果销售增长超过成本增长,就会对利润增长产生巨大的影响。以美国股市利润为例,在实际GDP增长率为1.25%时,高于1.25%时利润增长为差价的6倍,而低于1.25%的利润收缩为差价的6倍。

这意味着软着陆仍可能对企业利润产生可怕的影响。据彭博报道,自1月1日以来,对利润增长的预期增加了约3%。而迄今为止,企业利润收缩尚未伤害到股票价格。股票抛售完全是由估值下跌推动的,而估值下跌是由债券收益率上升推动的:

利润率高企意味着利润下降的空间很大。因此,即使经济相对软着陆,股票投资者也有可能像信贷投资者一样面临更大的痛苦。Joshi指出,正如1982年结束的股票熊市,当时在市盈率维持低位近一年后,估值驱动的抛售演变为利润驱动的抛售,一旦收益见底,股市就被证明已经达到了历史上最大的长期买入机会之一:

目前股市估值远高于当时,而利率远低于当时,因此出现堪比上世纪80年代的史诗级牛市的机会非常有限。但Authers认为人们应该非常认真地对待这样一种风险:即在经济软着陆之际,股市也可能出现硬着陆。??

(责任编辑:马金露 HF120)
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